在疫情背景之下的2020年,城投债发行规模创出新高。

21世纪经济报道记者根据Wind数据统计显示,截至12月9日,今年城投债发行规模高达4.1万亿,超出此前的历史高点6000多亿,一些低评级的新发债主体也陆续登陆市场发债。

记者了解到,今年城投债发行规模创新高一方面因为上半年资金面较宽松,另一方面疫情冲击之下城投仍是基建稳增长的主体,市场对城投的信心继续恢复。在流动性好转后,城投公司采取各种措施降成本,其中一种方式为发行债券置换高成本的贷款及非标。

值得注意的是,虽然城投短期偿债压力出现明显改善,但地方政府隐性债务并未实质化解,城投债技术性违约仍在增加。10月永煤控股的债券违约使市场对政府的隐性支持再定价,市场也高度关注未来城投债是否会打破刚兑。自2014年债券违约以来,民企债券、地方国企债券、央企债券相继打破刚兑,唯独城投债券“金身不破”。

“在城投隐性债务规模还较大的2021年,城投真正打破刚兑的概率并不大,但不排除个别城投私募债风险事件的发生。如果发生了第一例城投违约,大概率是从那些违约成本相对较小的区域开始。”广发证券(000776,股吧)首席固收分析师刘郁称。

债务结构调整

Wind数据显示,截至12月9日,今年城投债发行规模高达4.1万亿,净融资规模为1.6万亿,双双创出历史新高。在此之前,发行规模的峰值为2019年的3.5万亿,净融资峰值为2014年的1.5万亿。

“今年是城投债扩张的一年。”某股份行投行部债承人士表示,“市场还是缺优质资产。现在产业债债券违约增多,一些机构不买产业债,而城投债还没有实质性违约,所以相对好发一些。”

天风证券首席固收分析师孙彬彬表示,疫情影响之下,今年上半年政策端着力呵护信用环境,再融资环境进一步宽松。城投作为逆周期、稳增长的载体和主体,净融资水平进一步改善,外部现金流的提升使其偿债压力有所缓解。

作为发行人的融资平台亦有感受。中部省份某地市平台融资部负责人表示,在疫情之前,融资政策还是偏紧的。公司作为银保监会名单内的企业,银行直接做贷款有一定的障碍,所以贷款主要是通过政策性银行来做,商业银行贷款则通过子公司来承接。“疫情之后就发生了根本性变化,贷款的渠道要畅通很多,发债利率也下降了很多。”

从时间段来看,在宽松的货币环境下,3、4月城投债净融资额均在3000亿以上,处于年内最高的水平。在此期间,一些低评级发债主体也登陆债券市场发债。“江浙地区经济实力较强,一些区县城投都具备发债的实力,因此趁着今年行情好到债券市场融资,为以后再发债打下基础。”江浙地区一区县城投公司负责人表示,“发债会计入直接融资,也被地方政府视为金融方面的政绩。”

从评级看,今年评级为AA+、AA的城投主体发债规模为2.67万亿,占比达到65%,相比去年提升5个百分点。换言之,今年宽信用环境下机构采取资质下沉的策略,中低评级城投平台再融资压力有所缓解。

从募集资金用途看,借新还旧进行流动性滚续占据较大比例,其中主要用于置换高成本的融资。从期限来看,1年内城投债发行占比有所降低,而3年及以上长债占比明显增加,也印证了城投发行主体调整债务期限结构的行动。

比如AA+评级的常德市城市建设投资集团公司5月初发行了一单3年期的中票“20常德城投MTN002”,融资15亿。公司称,募集资金主要用于置换或偿还公司存量有息债务,以优化融资结构,降低融资成本。

今年来,多个地区已要求城投公司压降融资成本。在今年4月江苏盐城、泰州、常州要求城投融资成本不超过8%之后,债务率相对较高的云南6月下旬也提出类似要求:所有省属国企必须严控新增债务,不能新增利率高于7%的债务。在市场上,成本7%以上融资主要是信托、租赁等非标融资。

“我们非标从去年的50多个亿降到了现在的不足20个亿,主要是我们通过发行债券,把非标都置换掉了。”前述中部省份地市平台融资部负责人称,“对于非标融资,市里面要求我们几大平台把非标逐步踢出去,清理成本超过8%的非标,后期政府也不会再鼓励我们做非标融资。”

城投债流动性如何滚续?

自2018年以来,监管部门对隐性债务管控从严,城投非标违约已屡见不鲜,而且偶有城投债券技术性违约的案例。在发行规模创出新高的今年,城投债风险事件也在增加。如“17瓦房02”完成置换,“15吉林铁投 PPN002”、“15 营口沿海 MTN001”最后一刻兑付以及“18沈公用PPN001”的技术性违约。

“我们可以看到2020年来城投的信用事件有所演进,从非标、非公开债向公开债演进。”孙彬彬称。

实际上,在信用宽松之下,宏观杠杆率有所抬升,而城投作为逆周期调控的主要承体,有息债务总规模仍在增加。从到期情况来看,2021年城投债到期2.7万亿,与今年大体相当。其中二季度是到期高峰,到期债券以低评级主体为主。

“地方债政策是城投研究的核心,决定了城投融资、市场情绪和长期投资逻辑。伴随着未来经济企稳反弹,明年城投债融资可能面临边际收紧。”前述股份行投行部债承人士表示。

那么,在信用环境可能收紧的2021年,城投流动性如何滚续,城投债是否会打破刚兑?

刘郁认为,随着城投平台的转型,平台以盈利为目的的业务越来越多,城投和国企的界限变得模糊,可能走向违约。而一旦城投违约,将导致整个省份城投债再融资困难。“如果出现违约,大概率是那些违约带来的系统性风险相对较小的区域。比如当前存量债规模较小、对债券市场的依赖度较低的地区。”

孙彬彬称,城投公募债打破刚兑是趋势,只是这个进程会很复杂。从底线思维并结合当前宏观环境考虑,城投债依然是可以适度下沉或者维持已有下沉力度的对象,但对于应该切割的区域也不能含糊。

(作者:杨志锦 编辑:包芳鸣)

(责任编辑:李显杰 )

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