9月16日,国泰君安研究所所长黄燕铭对话国泰君安策略首席分析师陈显顺,对当下结构市做了思考。黄燕铭指出,牛市只有一波,3200点以下是买点,至于板块风格的把握,主要还是偏消费和周期。以下为对话全文:

  大势研判

  【黄燕铭】

  当前我们的观点与国泰君安818理财节时的结论保持一致,我们仍然认为6-7月的那波牛市已经走完。直到现在还有很多朋友会问牛市是否存在第二波,我说牛市没有第二波,只有一波。6-7月的牛市是无风险利率下行带来的行情,到7月中旬就已基本结束。

  如果牛市还有第二波,我们还需要等待相当长的一段时间,具体多少我也不清楚,并且后一波牛市与前一波没有任何关系。有人和我说牛市还有第二波,我就说那是你心里装了一头牛,被心里的牛蒙蔽了双眼。

  818时我就讲横盘震荡,今天依旧是这个结论:横盘震荡、逐级上行。横盘震荡的区间是[3100,3500],中枢是[3200,3400]。大盘指数破3200会是很好的买点,大盘指数上3400则要格外小心。这里需要特别强调的是,8月底9月初时指数逐步收敛,但最近我们看到指数并非收敛而是在放大,宽幅剧烈震荡。预计横盘震荡需持续到大概到十月中下旬,这是今年下半年A股变盘的关键节点,与我们目前所处的宏观环境及美国选情有很大关系。

  至于板块风格的把握,主要还是偏消费和周期。周期主要看基建,消费逐步由必选向可选过渡。必选消费如食品饮料等此前走势较好,而航空、旅游等可选消费品未来可能一些机会。科技的话,未来将近一个月的时间内,还要坐一段时间的冷板凳,但我认为当大盘指数回调时可逐步开始布局科技股,即逢跌加科技。这个观点在我们陈显顺带头撰写的策略周报中有所体现。

  接下来我想请陈显顺与我一同来聊一聊刚才结论的依据。第一个就是为什么牛市只有一波?一般的投资者认知是,牛市往往有两波,例如2014-2015年,当时乔永远说400点大反弹,任泽平说5000点不是梦。

  【陈显顺】

  6-7月行情的核心驱动力:无风险利率下行,已告一段落,后续牛市的第二波还需等待新的驱动力出现。

  牛市的持续只有三种可能:(1)无风险利率继续下行;(2)风险偏好抬升;(3)盈利修复大超预期。我们认为未来伴随中美问题的落地及后续经济增长确定性的增强,风险偏好会缓慢(而非迅速)抬升,这是震荡区间逐级上升的核心原因,但这无法构成牛市第二波。

  【黄燕铭】

  无风险利率下行自7月中旬之后,基本保持一个稳定状态(无风险利率并非资金市场利率),因此该情况下上涨动力就丧失了。当前例如风险偏好的迅速抬升、盈利修复的大超预期都没有显现。所以今年6-7月的行情与2014-2015年完全不同,上一轮牛市后期伴随着风险偏好的急剧上升。

  我要问陈显顺的第二个问题是,为什么之前是横盘震荡,未来依然是横盘震荡,之后的横盘震荡和之前有何不同?

  【陈显顺】

  之前市场的横盘震荡格局,核心取决于两个因素间的拉锯。支撑市场底部3100点的核心原因在于盈利端的修复,Q3、Q4经济增长相对确定,明年也会持续向上改善。限制市场顶部3500点的核心原因是对流动性拐点的担忧,包括刚才黄老师提到的关于利率上行的一些声音,都可能在某种程度上挤压高估值泡沫带来的影响。但我们认为短期看流动性预期边际上已经定价,后续需关注盈利超预期的程度。其实这两者两相博弈,当边际修复弱预期时流动性会超预期,当流动性超预期时经济往往会好,因此两者间的拉锯会形成震荡格局。

  那么之后的震荡格局与前期有何不同呢?我们认为之后的震荡格局会逐级抬升,核心原因是中美风险偏好的边际变化。当前市场已逐步接受大选前中美摩擦的常态,只要不触及“第一阶段协议”的底线,该方面风险评价有所下降,这会导致整体指数无波澜的背景下风格方面翻天覆地的变化,这也是我们近期常说“震荡抱周期,逢跌加科技”的核心原因。

  【黄燕铭】

  说到横盘震荡,横盘震荡对什么样的人较为有利?我认为是精选个股的投资人。我们听到市场上有一种流行的说法,未来的投资重点是自下而上精选个股,我对这个观点比较赞同。

  还有一个问题就是,已经选出来的个股可能有很多,是否意味着100支股票都同时去买?肯定不是。我们的选股一定是与市场风格相匹配的,市场的风在哪里,我们就去选那里的股票。当然部分投资人说,我不切换风格,我就只坚持投资某一类股票,坚持到永远。我说你这么做也可以,每个人有自己的投资方法,关键是看自己有没有把握的能力。

  市场风格的变动如何来做?我以前在内部培训中有所提及,主要是看EPS、ROE、成长性、无风险利率、风险评价和风险偏好这六大因素的排列组合。比如说今年6-7月看到的就是无风险利率下行,需要买顺周期类的股票,科技股相对来讲就会比较逊色。那么再说11月3日美国大选之后,整个市场的风险偏好可能抬升,这时我们应该去买例如科技股这种风险特征相对较高的股票,例如科技股。风险偏好的变化还会带动板块内部行情的轮动,例如消费股内,可选比必选的风险特征要高。

  至于精选个股的方法,我讲几点:

  (1)前段时间有朋友给我打电话说怀疑股灾是否来临,我说这点大可放心,我认为今年年底前大盘指数基本就是一个横盘震荡格局,3100的底较为牢固,如有触及,会是一个较好的买点;

  (2)从客户角度而言也有朋友问到部分个股下跌幅度较大,我说这些个股总结一下,有几个共同特点,一是它们的股价,基本上已充分反映了所有预期,无法有超预期的情况出现;二是它们在前期上涨过程中筹码不断集中,甚至是迅速集中。我们之前讲过,如果一支股票价格处于高位,同时其筹码高度集中时,大概率就会跌。

  围绕刚才所讲的横盘震荡,我想问一问陈显顺,很多投资者关心当前横盘震荡的格局会走多久?何时会出现破局?如何破局?破局原因是什么?

  【陈显顺】

  我们认为震荡的破局时点在10月中下旬。当大家对中美问题预期打的较满时,风险事件的明确便是变盘时点。回到市场的驱动力上,我们认为流动性和盈利两者之间的博弈基本上会符合市场预期,而后续的关键是风险偏好。

  资产配置

  【黄燕铭】

  2019-2020H1周期股表现不是特别理想,但年中到目前为止,周期股表现非常出色。今年年中的时候大家都讨论过一个问题,就是周期风格到底是切还是不切?我请陈显顺来说一说,我们目前对周期这个板块怎么理解?下一阶段的周期股该如何操作?

  【陈显顺】

  我们认为周期板块的确定性还是非常高的。回顾一下,周期风格跑出相对收益始于7月中下旬,当时的一个核心触发点是休斯顿领事馆事件。这就回归到低风险特征上来,当时的周期尽管没有业绩支撑,但仍然有较好表现。

  3月以来,周期整体呈现震荡格局,与之相对应的是消费与成长的下跌。但中报上反映出来,消费和成长反而更超预期。因此市场对于盈利端的预期可以说是非常充分,甚至是过分的充分。往后看,我们核心要考虑的两个问题:(1)若后续信用与盈利修复超预期(社融方面已有显现),那是利好周期品;(2)若后续流动性超预期,继续利率下行的逻辑,那是利好消费品,尤其是必选消费的。信用盈利修复与流动性宽松哪个确定性更强?答案显然易见。因此我们认为,周期的确定性会强于必选消费。我们核心推荐五个细分赛道:保险、建材、机械、建筑、银行。

  【黄燕铭】

  好,那我就问一个最直接问题,以今天为基期,你觉得周期股还能不能买?周期股的行情何时告一个段落?

  【陈显顺】

  首先答案是肯定能买,但买的对象是我刚刚所列细分赛道中的龙头公司。那什么时候卖呢?我们认为还是要等到10月中旬以后,因为尽管当前社融对应出现顶点,但我们认为后续经济修复超预期的可能性仍然是存在的。

  【黄燕铭】

  那我还要问一个很有意思的问题,我知道很多投资人,包括很多基金经理,今年6-7月周期股行情来临时到底切还是不切,他们最犹豫的一点是,之前的经验告诉他们周期股的特点是涨上去会跌下来,怎么涨上去的还怎么跌下来,所以周期股的操作太难了。很多基金经理说要放弃周期股,而今年的情况是,放弃周期股的人的确是错过了一个很好的投资机会。事实上当前这个位置叫大家去买周期股,大家还是会问这个问题。那么陈显顺,当前的周期股行情走到最后是否会变回到原先的位置上?

  【陈显顺】

  我认为整体当前的周期股行情不会跌回原先的位置上,主要有两个逻辑:(1)流动性整体宽松环境下,周期品估值的支撑;(2)后续经济修复的潜在动力较强的。

  【黄燕铭】

  好的,那陈显顺你来说说消费。很多朋友和我说当前消费股的估值很贵。这里我先说说估值的问题,很多朋友做投资喜欢看估值、喜欢看PE。但我要说,国泰君安证券研究所有一个规定,所有的研究员在讨论股票投资机会、风险提示的时候不允许以估值作为最终依据。市盈率是结果而非原因,市盈率不是内心世界,而是符号世界,投资最终需要观察人的内心世界。我们不能简单地去看股票价格是贵还是便宜?什么叫贵?什么叫便宜?未来能涨的都叫便宜,未来要跌的都叫贵。

  【陈显顺】

  好的,我们现在推荐消费,核心以可选消费为主,包括家具、航空、家电、汽车、旅游等赛道。我们为什么会有这样的结论?(1)顺周期,可选消费是随着经济修复的一个核心受益品;(2)在当前流动性边际下修背景下,利率上行的预期会挤压高估值泡沫。当前的高估值分布在类似医药,必选的一些食品上,因此我们认为整个利率上行的预期会给必选消费形成直接冲击,而盈利修复会给可选消费提供较为强有力的支撑。

  【黄燕铭】

  我们推荐包括家具、航空、家电、汽车、旅游在内的可选消费。家具重点看竞争能力较强、企业经营管理水平较好的公司。汽车我们更加看好是民营控股里的上市公司,因为汽车行业下个阶段竞争会比较激烈。大家对于必选消费持仓集中度的担心是必要的,过于集中的股票我们还是建议大家规避。这个问题我想问问陈显顺,刚才我们说周期股是怎么涨上去的还怎么跌下来,那么消费以前是一个台阶一个台阶往上走的,下个阶段如果消费行情结束切换为科技的时候,消费股是保持现在位置还是会有所回调?

  【陈显顺】

  我认为消费股肯定是有所回调。一方面整个利率上行的趋势仍在,另一方面前期抱团严重,微观结构恶化也会导致回调。

  【黄燕铭】

  好的,消费行情在暂告一段落时,部分消费类股票可能会出现比较明显的回调,尤其是估值偏高、筹码过于集中的个股,在此我们还是提示一下风险。再有一个就是科技股后市怎么看?何时会出现科技股行情?

  【陈显顺】

  我认为科技仍然是全年的关键。首先之前市场在担心,中美关系不确定,认为在美国大选结束前可能还会有持续的外部冲击,这会导致风险偏好持续下降压制科技板块。美国大选于11月3日结束,我认为预期较事件先行。往后看,中美问题的落地会令风险偏好逐步修复,利好科技板块。

  此外我们不用过于惧怕外部风险,现在大家谈论外部风险的核心在于外资区域流出。我认为国内投资者其实对于这块的定价较为充分,在“内循环”这一系列国内政策的支持下,足以对外部冲击形成对冲。

  最后也是非常重要的点是,我们一直在讲从现在到明年Q2盈利持续修复的逻辑,而科技便是盈利修复大趋势中最闪亮的那颗星,这一点在中报上已有所体现。因此当风险偏好出现阶段性抬升时,科技股有望迎来一波行情,当下便是某些细分科技赛道的买点,例如新能源汽车,主要因为其盈利拐点在Q3会出现,若政策边际超预期,可能行业景气可能持续至明年Q4,短期有盈利表现的赛道,我们是首先推荐的。而后我们认为电子中消费电子及计算机中网络安全、云计算等赛道都有表现机会。再之后,是IDC、半导体,以上是我对科技的一些想法。

  【黄燕铭】

  科技中我们重点看新能源和消费电子。Q3新能源可能会出现盈利改善,消费电子紧随其后,半导体可能要再往后一些。科技股行情如果来的话往往是第一电子、第二通信、第三计算机。这里要重点关注的是新能源,由于其盈利周期的缘故可能要排在电子前面。那陈显顺对军工股怎么看呢?

  【陈显顺】

  我认为军工股前期受益于“十四五”规划的一系列军费开支,这一块对军工的估值体系产生了很大影响。“十三五”时我们看军工可能更多地从风险偏好角度入手,现在看军工可能需要结合一些盈利属性。因此风险偏好抬升时,军工股也是一条备选赛道。

  【黄燕铭】

  好的,关于科技,陈显顺已经基本讲清了。最后我再问一下,全球的疫情受损情况还是比较严重,但中国相对占优,我们宏观团队认为,今年三季度是经济恢复原状的关键时间,Q3GDP增速大约是6%,Q4大约是7%,2021Q1剔除基数效应后大约是5.5%。经济恢复常态的情况下,周期和必选消费已经充分反应预期,部分板块甚至可能超出,但可选消费相对来讲仍未完全反应,随着疫情的改善,旅游、酒店、社服可能会率先反弹。

  这段时间我们已经可以看到旅游、酒店类的股票有所表现,下个阶段需要继续关注,虽然社会服务业的股票相对而言市值并不大,但带来的投资机会也相当不错。

  航空是另一个与疫情相关的板块,预期已经见底,逐步修复是大概率事件。我前两天坐飞机去海南,一个航班只坐了30多个人,有朋友和我说这比前段时间还多一些了,到三亚后发现,当地的旅游、酒店依旧非常火爆,部分热门航线的乘客量也在不断增加。

  好,我们来总结一下,下个阶段投资机会主要在周期和消费。由于中美因素的影响,短期内A股风险偏好被压在一个比较低的位置上,所以低风险特征的股票表现会相对较好,高风险特征的股票暂时还要继续坐冷板凳。但美国大选落定前的10月中下旬,风险偏好大概率提升,反而是布局科技股的较好机会。

  我还想和陈显顺再谈一下另一种风格,就是大小票。前段时间我们看到部分小票出现显著拉升的行情,质地鱼龙混杂。针对该问题,我其实在媒体和各个研究报告中都有所强调,就是我们推荐的是绩优小票,我们不推荐无业绩无节操的妖票。我们认为未来风险偏好会抬升,这对小票有利,但是否是迅速抬升到一个很高的位置?并不是。关于这个问题,陈显顺来谈谈你的看法。

  【陈显顺】

  我们认为从现在往后看,待中美问题落定,风险偏好会阶段性攀升,大票之中估值较高、微观结构恶化的公司可能会有出现一些风险,而相比之下一方面我们从分子端可以看到小票盈利修复节奏加快,大票的盈利很难超预期,另一方面从风险偏好来看,尽管目前中美还是存在一定不确定性,但随着大选临近,预期的发酵会令风险偏好抬升,风险偏好之风刮起,可能引发大小切换。那么何时会切换至绩优小市值行情呢?10月中下旬是重要的观测窗口。低价股的表现是一个导火索,创业板制度红利为风格切换做好了铺垫,但风险偏好的落地仍需等待。

  【黄燕铭】

  看来还是与风险偏好的变动有很大关系。关于这方面问题,我再补充一下。关于股票市场的大小风格切换是经常发生的,但最近几年整体上都以大票为主,往后看两三年,我认为整个A股市场的投资风格仍然还在大票上,为什么?我们之前讲到过龙头行情,这与整个经济结构有很大关系。经济高速增长时,大小票均有机会,一旦经济上行后,先炒一线股、再炒二线股、再炒三线股,最后是小票,鸡犬升天,大小轮动极其明显。但随着2017年供给侧改革,只有龙头公司能够凭借自身竞争优势获得发展机会,将二三线企业赶出市场。

(责任编辑:娄在霞 HN151)

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